Метод экстракции в оценке. Метод рыночной экстракции — инструмент для анализа реальных и номинальных ставок, рисков инвестиций. Методы ипотечно-инвестиционного анализа

Метод рыночной экстракции основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционного дохода и цен продажи аналогичных объектов, максимально близких по своим характеристикам к объекту оценки. Данный метод является наиболее надежным и доказательным из вышеперечисленных методов, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке недвижимости.

1. Подбор объектов, сопоставимых с оцениваемым, с известными ценами сделок.

2. Расчет арендных ставок для сопоставимых объектов с учетом сценария их наиболее эффективного использования.

3. Моделирование потоков расходов и доходов для сопоставимых объектов. При этом стоимость реверсии объекта может быть принята равной стоимости покупки с учетом:

ü затрат на доведение объекта до наиболее эффективного использования;

ü инфляционного удорожания по сложному проценту;

ü удешевления вследствие естественного устаревания;

ü расчет конечных отдач (внутренних норм рентабельности).

ü определение нормы отдачи для оцениваемого объекта как средней или средневзвешенной из ставок конечных отдач сопоставимых объектов.

С целью устранения различий между объектами сравнения и объектом оценки, а также установления зависимости величины коэффициента капитализации от индивидуальных характеристик объекта, была проведена процедура качественного анализа. Перед этим была проведена корректировка характеристик

2 – характеристика объекта-аналога гораздо хуже объекта оценки;

1 – характеристика объекта-аналога хуже объекта оценки;

0 – корректировка не требуется;

1 – характеристика объекта-аналога лучше объекта оценки.

2 – характеристика объекта-аналога гораздо лучше объекта оценки.

Данные о рассмотренных объектах аналогах сведены в таблицу.

Расчет нормы отдачи для первого варианта использования

(административное здание).

Таблица 4.5 – Основные характеристики объектов.

Построение зависимости ставки аренды от суммарной корректировки объекта 1

Таблица 4.6 – Кодировка качественных характеристик объектов.

Расчет доверительного интервала для регрессионной зависимости

Таблица 4.7 – Расчет ставки аренды для объекта 1.

Рисунок 4.1 – Расчет ставки аренды для объекта 1, руб. за кв. м в мес.

Аналогичным образом были определены ставки аренды для объектов 2-4 (рис. 4.2). Погрешность расчетов минимальная для объекта 1 и 2 это будет учтено при согласовании полученного результата.

Результаты расчетов рыночной ставки аренды для объектов 1-5 сведены в таблицу 4.8

Таблица 4.8 Рыночные ставки аренды для объектов 1-5.

Для каждого анализируемого объекта был рассчитан чистый операционный доход.

Таблица 4.9 – Расчет чистого операционного дохода для объектов 1-5.

ТаТтттттттТ

Для каждого объекта исследования были смоделированы денежные потоки и определена внутренняя норма рентабельности (IRR ), пример моделирования денежных потоков для объекта 1 приведен в таблице 4.10.

Таблица 4.10 – Расчет внутренней нормы рентабельности для объектов 1-5.

Для объектов 2-5 расчет IRR аналогичен (расчетные таблицы приведены в приложении). Результаты анализа сведены в таблицу 4.11

Таблица 4.11 – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 офисной функции.

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам офисной функции – 26,49%

Расчет нормы отдачи для второго варианта использования

(производственно-складское здание).

Расчеты аналогичны расчетам, проведенным ранее при рассмотрении первой функции (административная). Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.12.

Таблица 4.12– Результаты расчета IRR для объектов 1-5 производственно-складской функции.

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам производственно-складской функции – 27,54%

Расчет нормы отдачи третьего варианта использования

(торговая функция).

Расчеты аналогичны проведенным ранее при рассмотрении административной и производственной функций. Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.13.

Таблица 4.13 - – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 торговой функции..

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам торговой функции – 26,22%

Концептуально доходный подход основывается на теориях полезности и ожиданий и базируется на таких принципах оценки недвижимости как ожидание и замещение.

Важно запомнить

Основная идея доходного подхода состоит в том, что цена недвижимости определяется теми доходами, которые она может принести в будущем.

Применение подхода предполагает определение стоимости объекта недвижимости путем пересчета предполагаемых будущих доходов от недвижимости в их текущую (настоящую) стоимость.

При этом в качестве доходов от недвижимости выступают:

• доходы от эксплуатации (от операционного использования) недвижимости (в качестве которых прежде всего выступают доходы в виде арендной платы, а также доходы от бизнеса, основанного на использовании недвижимости);
• доходы от перепродажи (реверсии) недвижимости.

Основная сфера применения подхода – оценка доходной недвижимости.

Подход реализуется через пересчет потока будущих доходов в их текущую стоимость с учетом:

• величины будущих доходов;
• периода получения доходов;
• времени получения доходов.

Основу подхода составляет IVR -формула, где I – доход; V – стоимость; R – ставка капитализации, в соответствии с которой доход равен стоимости, умноженной на ставку капитализации:

I = VR.

Из этого, в свою очередь, следует, что стоимость равна доходу, разделенному на ставку капитализации:

V=I / R.

Эта общая формула и лежит в основе всех методов, составляющих доходный подход.

Доходный подход может быть реализован в трех основных вариантах:

• метод валовой ренты (рассматривается иногда как разновидность сравнительного подхода);
• метод прямой капитализации;
• метод дисконтирования денежных потоков.

Применение любого из методов осуществляется из предположения, что объект недвижимости является источником дохода (подлежит сдаче в аренду), а потому стоимость объекта определяется через связь между величиной ренты и стоимостью.

Разница в методах состоит в технологии использования данного принципа, точности учета дохода, а следовательно, и точности получаемого результата.

Метод валовой ренты состоит в определении соотношения между ценой и потенциальным валовым доходом (валовой рентой), который может приносить оцениваемый объект за определенный период (один год).

Практически это означает, что оценщик должен найти рыночную информацию об уровне арендных платежей и ценах продажи, сопоставимых с оцениваемым объектом (отсюда он и может рассматриваться как разновидность сравнительного подхода).

Исходя из этих данных, оценщик может сделать вывод о типичной для данного рынка величине соотношения "цена/рента", рассчитав среднее (5,5), медианное (середина ряда) (5,5) и на основании проведенных расчетов определить наиболее оправданную величину данного соотношения.

Соотношение "цена/рента" носит название валового рентного мультипликатора (ВРМ) (gross rent multiplier – GRM ).

Теперь для определения величины стоимости необходимо либо получить от собственника данные о величине годовой арендной платы, либо также воспользоваться рыночной информацией об уровне арендной платы для данного типа объектов.

Таким образом, в рамках данного метода стоимость равна годовой арендной плате (или арендной плате за иной период), умноженной на ВРМ.

Метод прямой капитализации и метод дисконтирования денежных потоков предполагают более тщательное изучение доходности объекта, чем метод валового рентного мультипликатора.

Ключевыми понятиями, которые используются при их применении, являются понятия чистого операционного дохода (ЧОД, или NOI – net operating income) и ставка капитализации R (rate ).

Следовательно, прежде всего задача оценщика состоит в определении чистого операционного дохода от объекта недвижимости. Для этого необходимо вспомнить о таких понятиях, как потенциальный валовой доход, действительный (эффективный валовой доход), операционные затраты.

Потенциальный валовой доход (ПВД) – суммарная арендная плата, которая может быть получена от постоянной и полной сдачи объекта недвижимости в аренду без учета потерь и расходов.

Действительный (эффективный ) валовой доход (ДВД) – потенциальный валовой доход, скорректированный с учетом незанятости помещений, потерь от недобросовестных арендаторов, льгот по арендной плате, прочих доходов от объекта недвижимости.

Операционные затраты – расходы по обеспечению нормального функционирования объекта в соответствии с его предназначением и, соответственно, обеспечению воспроизводства действительного валового дохода.

Чистый операционный доход – действительный валовой доход за минусом операционных расходов и отчислений на замещение элементов здания и оборудования, срок службы которых менее срока экономической жизни здания.

Метод прямой капитализации предполагает использование формулы

V = NOI / R.

Для применения метода прямой капитализации необходимо:

• определить размер ЧОД за год (как правило, берется средняя величина за ряд лет с учетом представлений о динамике рынка, доходов и расходов);
• определить величину ставки капитализации;
• применить формулу.

Метод прямой капитализации применяется в случаях, когда мы имеем дело со стабильным денежным потоком в течение неограниченного периода времени.

При использовании метода прямой капитализации не учитывается то обстоятельство, что с течением времени доходность объекта (величина ставки капитализации) может изменяться в связи с тем, что в начале эксплуатации есть вероятность высокой доли незанятых площадей, необходимы дополнительные затраты на рекламу, привлечение арендаторов; в конце периода эксплуатации растут расходы на содержание объекта и пр. Кроме того, не учитываются и возможные изменения в стоимости самого недвижимого имущества, что влияет на величину ставки дисконтирования.

При методе прямой капитализации стоимость объекта определяется по формуле

Или , (8.2)

где I (NOI ) – чистый операционный доход; V – стоимость объекта недвижимости; R – коэффициент капитализации.

Схема применения МПК такова:

• 1) определение размера ЧОД за один год;
• 2) расчет коэффициента капитализации R;
• 3) вычисление стоимости недвижимости.

В формуле (8.2) расчет чистого операционного дохода осуществляется на основе анализа чистых операционных доходов, сопоставимых с оцениваемым объектом, с использованием метода сравнительного анализа их арендных ставок. Коэффициент капитализации рассчитывается методом рыночной выжимки (экстракции) на основе анализа отношений чистого операционного дохода и стоимости объектов, сопоставимых с оцениваемым по своим характеристикам.

Рассмотрим пример расчета чистого операционного дохода. Объект оценки – доходный дом с квартирами, сдающимися в аренду (данные представлены в табл. 8.5).

Таблица 8.5

Характеристики объекта оценки (доходный дом)

Данные о доходах от объекта приведены в табл. 8.6.

Таблица 8.6

Данные о доходах от объекта оценки

Расчет ставки капитализации методом рыночной экстракции (рыночной выжимки ) (определение ставки капитализации на основе данных о цене продаж и чистом операционном доходе по сопоставимым объектам недвижимости на рынке) производится путем определения средней ставки на основе рыночных данных по аналогичным объектам. Пример расчета ставки капитализации приведен в табл. 8.7.

Таблица 8.7

Определение ставки капитализации методом рыночной экстракции

Среднее значение ставки капитализации равно 0,11.

При этих условиях стоимость объекта недвижимости, определенная методом прямой капитализации дохода, будет равна:

5 000 000/0,11 =45 450 000.

Метод дисконтирования денежных потоков (МДДП) считается более точным методом определения стоимости объектов недвижимости при доходном подходе. В основе этого метода лежат концепция изменения стоимости денег во времени и понятие сложного процента.

Применение МДДП позволяет учесть изменение ставки капитализации (доходности) объекта недвижимости с течением времени (в том числе под влиянием инфляции, рисков) и доход, который может быть получен после эксплуатации объекта от его продажи. Вместе с тем именно эти возможности содержат в себе и существенные проблемы.

Точность определения результата – величины стоимости объекта недвижимости при использовании МДДП – зависит от того, насколько точно можно спрогнозировать требуемый уровень будущей доходности объекта (фактически, спрогнозировать будущий уровень рисков), величину денежных потоков от операционной деятельности в течение периода владения объектом, величину доходов от реверсии. Учитывая же, что прогнозируемый период может составлять пять, десять и более лет, то становится ясно, что сделать это весьма сложно.

Полная формула МДДП применительно к недвижимости будет выглядеть следующим образом:

где PV – настоящая стоимость (present value)-, CF-, – денежный поток в i -й период; п – число периодов; r – ставка дисконтирования.

Важнейшее значение при применении МДДП имеет определение величины ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования выбирается как средняя норма прибыли, которую инвесторы ожидают получить на капиталовложения в схожие объекты в условиях данного рынка недвижимости, или как норма отдачи собственного капитала при условии, что объект приобретен на собственные средства, или как средневзвешенная стоимость капитала при условии привлечения заемных средств.

Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестирования с сопоставимым уровнем риска (альтернативная стоимость капитала). Для определения величины ставки дисконтирования применяются, как правило, следующие методы.

Метод рыночной выборки. Метод основан на анализе рыночных данных и при наличии достаточной информации является наиболее точным методом определения ставки дисконтирования, позволяя учесть мнение типичных продавцов и покупателей, риски, особенности местоположения, характеристик объекта и дохода.

Метод кумулятивного построения. Ставка дисконтирования рассчитывается в результате прибавления премий (процентов), отражающих дополнительные риски, связанные с объектом недвижимости, к безрисковой ставке, в качестве которой может выступать, например, ставка дохода по государственным ценным бумагам, или ставка рефинансирования Банка России, или иной показатель, имеющий минимальные риски.

Как правило, премии связываются со следующими факторами, повышающими риск инвестиций: низкая ликвидность недвижимости, качество инвестиционного менеджмента, местоположение недвижимости.

Метод связанных инвестиций. Метод основан на определении доли собственного и заемного капитала в общем объеме инвестиций и требуемых ставок дохода на каждый из этих компонентов. Общая ставка дисконтирования определяется с учетом этих финансовых составляющих как средневзвешенная величина.

Рассмотрим применение МДДП на следующем примере.

Необходимо оценить стоимость объекта недвижимости с использованием МДДП, с прогнозным периодом два года, в первый год проводится реконструкция объекта на сумму 1,5 млн руб. Исходные данные для расчета приведены в табл. 8.8.

Таблица 8.8

Исходные данные для расчета стоимости объекта с использованием МДДП

Прогноз денежных потоков и расчеты представлены в табл. 8.9.

Таблица 8.9

Расчет стоимости объекта недвижимости с использованием МДДП

Таким образом, стоимость объекта недвижимости, определенная МДДП, составляет округленно 3,26 млн руб.

Согласование результатов оценки. Как следует из анализа основных подходов к оценке стоимости недвижимости и соответствующих им методов, каждый из подходов реализует определенный экономико-теоретический взгляд на природу стоимости в такой прикладной сфере, как экономика и оценка недвижимости.

Ни один из этих подходов не отражает абсолютно адекватно природу и величину стоимости, поэтому разные подходы с неизбежностью должны давать в реальных экономических условиях разные результаты. (Теоретически равенство результатов оценки, полученных с использованием различных подходов, возможно лишь в идеально сбалансированной экономике, где издержки равны цене, а цена – выгодам. Однако такая экономика не способна к развитию.)

Для получения максимально верного результата оценки, во-первых, в ее процессе необходимо использовать разные подходы, а во-вторых, завершающим этапом оценки должно стать согласование полученных с использованием разных подходов результатов расчетов.

Согласование – это анализ альтернативных заключений, полученных применением трех различных подходов к оценке и определение итогового значения оцениваемой стоимости.

Оценщик должен определить, в какой степени тот или иной подход соответствует цели оценки рассматриваемого объекта, подкреплены ли проведенные расчеты данными рынка, не противоречат ли они им, и при окончательном заключении должен указать, какой вес может быть придан тому или иному подходу при формулировании окончательного суждения о величине стоимости. Пример согласования результатов оценки приведен в табл. 8.10.

Таблица 8.10

Согласование результатов оценки, полученных с использованием различных подходов к оценке стоимости объекта

Следует обратить внимание на то, что результаты оценки недвижимости, полученные с помощью различных подходов, сами по себе являются носителями важной информации (естественно, при их корректном применении).

Если рыночный подход дает результат выше, чем затратный, то это говорит о том, что объект выгоднее продать и построить новый, поскольку затраты должны оказаться ниже, чем те цены, по которым продаются аналогичные объекты.

Если доходный подход дает результат больше, чем рыночный, то это означает, что объект недооценен рынком: такие объекты нужно покупать и держать, поскольку они способны принести доход больший, чем полагает большинство участников рынка.

где – ставка капитализации;

–количество подобранных объектов-аналогов;

–порядковый номер объекта-аналога;

–чистый дисконтированный доход аналогичного объекта;

–рыночная стоимость аналогичного объекта;

–удельный вес аналога (приоритет).

Пример определения ставки капитализации по рыночному методу

Для определения ставки капитализации были подобраны четыре аналога и был рассчитан коэффициент капитализации для каждого их них.

Таблица 47

Информация об объектах-аналогах

Ответ: R = 18,3%.

Метод суммирования (кумулятивный)

По методу суммирования коэффициент капитализации представляет собой определение той доходности, которую инвесторы формируют в зависимости от рискованности вложений:

где – безрисковая ставка доходности, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска невозврата» 4 , которая принимается по срочным облигациям федерального займа и прочим вариантам вложения средств при условии отсутствия риска их невозврата.

Например, на 04 марта 2009 г. доходность бумаг ОФЗ-25057 с датой погашения в январе 2010г. составила 11,07%, ОФЗ-25061 с датой погашения в мае 2010г. составила 12,89%, ОФЗ-46003 с датой погашения в июле 2010г. составила 12,84% (http://rosfincom.ru/market/money/). Безрисковую ставку можно принять по среднему арифметическому, т.е. равную 12,27%. Срок был взят в пределах одного года, т.к. принято капитализировать доход за год.

–риск вложения в недвижимость (учитывает случайные потери потребительской стоимости объекта недвижимости и возможную потерю права собственности, надбавку можно принять по размеру страховых отчислений в страховых компаниях высшей надежности).

Например, анализ информации по страховым компаниям для юридических лиц показал следующее:

Таблица 48

Информация о страховых компаниях

Таким образом, застраховав недвижимость, можно избавиться от рисков вложения. Итого =1,8%.

–риск ликвидности недвижимости (учитывает невозможность быстрого возврата вложенных в объект средств). Одним из вариантов определения риска ликвидности служит предположение о том, что ликвидность принципиально зависит от срока экспозиции объекта недвижимости на рынке и возникновения вероятных потерь в стоимости при продаже объекта во время нахождения его в реестре рынка недвижимости. Формула для нахождения риска выглядит следующим образом:

где – безрисковая ставка;

–типичный срок экспозиции объекта на рынке в годах.

Применение безрисковой ставки в расчетах объясняется тем, что безрисковые активы преимущественно обладают большей ликвидностью среди объектов вложения.

Для объекта оценки характерен срок экспозиции 4 месяца. Безрисковая ставка составляет 12,86%. Определить риск ликвидности объекта недвижимости.

–риск инвестиционного менеджмента – отражает способность недвижимости приносить больший доход под профессиональным управлением и наоборот. Учет риска можно произвести по средней процентной ставке, которую управляющие компании ЗПИФ недвижимости берут в качестве вознаграждения за управление активами.

Например, анализ информации по управляющим компаниям ЗПИФ недвижимости показал следующее.

практикующий оценщик, ктн

email: *****@***ru

Особенности использования ВРМ при определении коэффициента капитализации методом рыночной экстракции

Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости .

Как известно, коэффициент капитализации равен :

К – коэффициент капитализации;

ЧОД1 – прогнозная величина чистого операционного дохода;

С0 –стоимость объекта недвижимости на дату оценки;

ЧОД0 – текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;

t – годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы . В этом случае расчетная зависимость приобретает вид :

А1i – прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;

А0i – величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;

С0i – стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки

а1 – средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;

а2 – средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;

n – количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

Поправка на потери при сборе арендной платы обычно не учитывается, так как в настоящее время, в подавляющем большинстве случаев, установилась практика взимания авансовых платежей с арендатора, либо формирования возвращаемого фонда, за счет арендатора, в размере величины арендной платы за определенный период (обычно 1…3 месяца).

При определении рыночной величины отношения операционных расходов к арендной плате следует иметь в виду, что обычно коммунальные услуги полностью или частично оплачиваются сверх арендной платы. Наиболее часто отдельно оплачиваются электроэнергия и услуги связи . Строго говоря, в операционных расходах необходимо дополнительно учесть отчисления на капитальный ремонт , которые на практике, как правило, не производятся.

Валовой рентный множитель (ВРМ) - это среднестатистическое отношение рыночной цены к потенциальному или действительному валовому доходу определенного вида имущества .

В показано, что при расчете величины ВРМ могут быть использованы осредненные (рыночные) значения арендной платы и стоимости для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости. Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет вид:

;

КВРМ – корректирующий коэффициент, зависящий от параметров выборок значений цен продажи и ставок арендной платы для объектов недвижимости;

СР0 – средняя стоимость продаж объектов недвижимости;

АР0 – средняя ставка арендной платы для объектов недвижимости.

Величина коэффициента КВРМ зависит от размаха выборок значений ставок арендной платы и стоимости объектов недвижимости и приведена в табл. 1.

Табл. 1. Величины коэффициентов КВРМ

Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет сходную структуру с зависимостью (1) для расчета коэффициента капитализации. Проведя аналогичные рассуждения, приведенные для ВРМ в , можно получить следующую расчетную зависимость для определения коэффициента капитализации:

При этом, величины коэффициента КК представлены в табл. 2, которая представляет собой транспонированную матрицу значений табл. 1.

Табл. 2. Величины коэффициентов КК

С учетом последнего соотношения расчетная зависимость для определения коэффициента капитализации приобретает вид:

Особенность полученной расчетной зависимости состоит в том, что в нее входят только безразмерные параметры, которые характеризуют соответствующий сегмент рынка объектов недвижимости.

Табл. 2. Величина произведения коэффициентов КК х КВРМ

При этом, для достаточно узкого сегмента рынка, который характеризуется небольшим размахом выборки, может быть принято, что величина Кк х КВРМ = 1 (диапазон ячеек, в котором с погрешностью не более 10% может быть принято это условие, закрашен).

В дальнейшем, вычитая из полученного коэффициента капитализации фактор фонда возмещения для оцениваемого объекта недвижимости, например по методу Ринга, можно определить ставку доходности (дисконтирования).

Приведенные выше соотношения потенциально позволяют использовать следующие методы (алгоритмы) при проведении оценки стоимости объектов недвижимости:

В рамках доходного подхода – определить коэффициент капитализации (ставку дисконтирования) на основе рыночных данных для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости;

В рамках доходного подхода – использовать при проведении оценки величину коэффициента капитализации (ставки дисконтировании), полученную путем согласования величин, определенных кумулятивным построением и методом рыночной экстракции;

В рамках сравнительного подхода – использовать кумулятивно построенную ставку дисконтирования для определения ВРМ или согласовать полученную ВРМ с величиной, определенной на основе рыночных данных.

Следует подчеркнуть, что величины ВРМ и коэффициента капитализации характеризуют не конкретный оцениваемый объект, а сложившуюся ситуацию на рассматриваемом сегменте рынка. Поэтому при их расчете недопустимо использовать скорректированные стоимостные характеристики объектов-аналогов, а необходимо использовать имеющиеся данные по рассматриваемому сегменту рынка. При этом, с целью снижения размаха используемых при расчетах исходных значений арендной платы и стоимости, сегмент рынка может быть сколь угодно заужен, например, офисные помещения на 1-х этажах жилых домов в районе станции метро Университет г. Москвы. Единственным ограничением для «заужения» рынка является объем выборки, который обычно не должен быть менее 7…8 элементов.

Выводы:

1. Приведено обоснование допустимости использования средних значений цен продажи и ставок аренды в рамках соответствующего сегмента рынка для расчета коэффициента капитализации объектов недвижимости методом рыночной экстракции, что позволяет существенно расширить возможности применения этого метода.

2. Функциональная взаимозависимость между коэффициентом капитализации и валовым рентным множителем расширяет возможности уточнения этих величин для соответствующих сегментов рынка объектов недвижимости при проведении оценки.

Литература

Оценка недвижимости. Под ред. , . М., Финансы и статистика, 2005 , Маховикова Г, А, Терехова бизнеса. 2-е издание. С-Пб, ПИТЕР, 2006 http://dictionary. /dictionary Фоменко расчета валового рентного множителя для объектов недвижимости. www. , www. anf-ocenka.

Примечание: размещена на:

http://www. /default. aspx? SectionID=41&Id=2512

Для р асчета коэффициента капитализации используются следующие методы:

• - методом рыночной экстракции;
• - методом кумулятивного построения.

Расчет ставки возвратной капитализации методом рыночной экстракции

Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости.

Как известно, коэффициент капитализации равен:

где: К - коэффициент капитализации;

ЧОД1 - прогнозная величина чистого операционного дохода;

С0 -стоимость объекта недвижимости на дату оценки;

ЧОД0 - текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;

t - годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы. В этом случае расчетная зависимость приобретает вид:

где: А1i - прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;

А0i - величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;

С0i - стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки

а1 - средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;

а2 - средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;

n - количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

Рассмотрим данные рынка помещений, аналогичных объекту оценки.

Табл. 18 - Расчет ставки возрастной капитализации методом рыночной экстракции

Расчет ставки возвратной капитализации методом кумулятивного построения

Ставка капитализации, рассчитанная методом кумулятивного построения, включает ставку дохода на капитал (ставка дисконтирования) и норму возврата.

Ставка дисконтирования определяется путем суммирования безрисковой ставки и премий, отражающих дополнительные риски, присущие объекту недвижимости, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

В оценочной практике принято выделять несколько видов премий за риск: премия за риск инвестирования в объект недвижимости, премия низкую ликвидность, премия за инвестиционный менеджмент.

Коэффициент капитализации для любого актива, теряющего свою стоимость с течением времени (прежде всего для недвижимости) состоит из двух частей: ставки дохода на инвестиционный капитал (R0) и нормы возврата капитала (SFF).

Коэффициент (ставка) капитализации применяется при оценке имущества для капитализации дохода за определенный период, как правило, год. Ставка капитализации выражает зависимость между общей суммой доходов, приносимых имуществом, и полной величиной его стоимости.

Одним из методов расчета ставки капитализации (R0) является «Расчет коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива». Этот расчет учитывает как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период.

Доход на инвестиции отражает норма отдачи, или ставка дисконтирования, или, более точно, конечная норма отдачи (конечная отдача), в силу того, что учитывается весь период владения. Существует функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей.

где: R0 - ставка капитализации;

Rе - ставка дисконтирования, или норма прибыли (отдачи) на всю сумму инвестиций;

Долевое изменение стоимости;

SFF - норма возврата (фактор фонда возмещения).

Ставка капитализации (R0) включает ставку отдачи на капитал (Re) и норму возврата (SFF), формирующую отчисления в фонд возмещения капитала.

Х SFF - член уравнения, компенсирующий изменение стоимости имущества (норма возврата при изменении стоимости).

где: - долевое изменение стоимости;

FV - цена возможной перепродажи имущества в конце периода владения (реверсия);

V - стоимость имущества.

Фактор фонда возмещения (SFF) - коэффициент, отражающий величину регулярных вложений в течении определенного времени, для получения по истечении срока, при заданной ставке дохода, одной денежной единицы.

где: SFF - норма возврата (фактор фонда возмещения);

R- ставка дохода на капитал (отношение чистого дохода к вложенному капиталу);

n - количество лет;

Так, при уменьшении стоимости имущества в течение периода владения, инвестор компенсирует потерю стоимости за счет периодического дохода, т. е. ставка капитализации корректируется на изменение первоначальной стоимости (и в случае уменьшения стоимости объекта - увеличивается на норму возврата).

Если стоимость объекта недвижимости не изменяется во времени, то долевое изменение стоимости равно нулю (? = 0) и ставка (коэффициент) капитализации равен ставке дисконтирования (R0 = Re).

Примером таких объектов могут служить земельные участки.

Ставка капитализации может быть равна ставке дисконтирования (R0 = Re) и в случае, когда стоимость объекта недвижимости изменяется (чаще всего снижается), но поток дохода бесконечен. При бесконечном сроке экономической жизни объекта (n ??), величина нормы возврата стремится к нулю (SFF ? 0), по этому при достаточно большом периоде времени величиной нормы возврата можно пренебречь.

При прогнозе полной потери стоимости объекта оценки в конце периода владения (FV= 0, и, следовательно? = -1) возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода, и первоначальное выражение будет иметь вид

Определение нормы возврата (SFF), а, следовательно, и ставки капитализации (R0) зависит от условий формирования фонда возмещения потери стоимости.

При расчете ставки капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива, выделяют три основных метода определения нормы возврата:

• 1. Метод Инвуда.
• 2. Метод Хоскольда.
• 3. Метод Ринга.

Метод Инвуда.

В условиях постоянного и стабильного во времени денежного потока фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли (i = Rе), т.е.

Применяется в случаях, когда по экспертному заключению Оценщика ожидается получение постоянного дохода за оставшийся период владения объектом оценки.

Метод Хоскольда.

Аннуитетный метод возврата инвестиций.

Ставка дохода, приносимого объектом, высока, и ее трудно достичь в случае реинвестирования. Чтобы обезопасить возврат средств, вложенных в объект недвижимости, инвестор формирует фонд возмещения по минимальной (безрисковой) ставке.

где: Rf - безрисковая ставка (ставка безрискового финансирования)-норма дохода по безрисковым вложениям.

Применятся в случаях, когда, по мнению Оценщика, получение постоянных доходов связано с повышенным риском уменьшения или прекращения прогнозируемого денежного потока.

Метод Ринга.

Линейный метод возврата капитала (инвестиций).

Этот метод предполагает возврат капитала равными частями в течение срока владения активом. Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-ом возмещении капитала равна 1/n.

где: n - время амортизации объекта (остаточный срок экономической жизни) в годах.

Применяется при оценке старых или сильно изношенных объектов, для которых характерна тенденция снижение дохода (уменьшение арендной платы, увеличение расходов на ремонт и восстановление) за оставшийся период владения объектом.

В данной работе, в качестве метода нормы возврата, использовано формирование фонда возмещения при аннуитетном характере возврата капитала методом Инвуда.

Оценщик прогнозирует стабильный и постоянный доход за время владения объектом, поэтому дисконтирование денежных потоков производится на средину года.

Ставка дисконтирования рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в покупку данного объекта недвижимости. Имеется в виду, что у инвестора есть другие альтернативы вложения средств, которые также предполагают получение дохода с той или иной степенью риска. Ставка дисконта зависит от степени риска вложений капитала. Под риском понимается вероятность потери стоимости собственности вследствие, например, банкротства предприятия, малой ликвидности недвижимости, экономических, социальных, политических и других чрезвычайных событий. Чем выше риск, тем выше ставка дисконта. Это объясняется тем, что готовность инвестора идти на риск оправдана тогда, когда он ожидает повышенную отдачу от его инвестиций.

Для определения нормы дисконтирования в настоящем отчете применяется метод построения, который основывается на предпосылке о том, что норма дисконтирования является только функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, которые присущи каждому конкретному проекту. Основными видами рисков, которые наиболее актуальны для инвестиций в недвижимость, являются: риск управления недвижимостью, риск низкой ликвидности, риск рынка недвижимости, риск рынка капитала, риск инфляции, финансовый риск, экологический риск, законодательный риск, планировочный риск, юридический риск, риск износа и налоговый риск. В общем случае ставка дисконта (Re) в методе построения - это сумма безрисковой (реальной) ставки (Rf), премии за риск (rр), премия за низкую ликвидность объекта (Л), премия за инвестиционный менеджмент (М):

Re = Rf + rр + Л + М

В зарубежной практике в качестве безрисковой ставки используют процентную ставку по долгосрочным государственным облигациям. Например, в США эталоном безрисковых вложений служат облигации 30-летнего государственного займа федерального правительства. В российской практике оценки в качестве безрисковой ставки, как правило, используется норма доходности по правительственным облигациям, ставка рублевого депозита.

В целях настоящей оценки в качестве безрисковой ставки принимается значение долгосрочной ставки рынка ГКО-ОФЗ на дату оценки в номинальном рублевом выражении http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MR.asp.

Премия за риск вложения

Премия за риск вложений (rp) определена экспертным методом. Ниже указаны основные виды систематических и несистематических рисков, которые могут оказать влияние на развитие ситуации на рынке купли-продажи и аренды недвижимости. Степень вероятности риска рассматривается по десятибалльной шкале. Чем выше значение риска в таблице, тем более вероятным предполагается риск его наступления для оцениваемого объекта.

К систематическим рискам относятся:

Ухудшение общей экономической ситуации

Данный риск учитывает возможный рост инфляции, несопоставимый с возможным увеличением арендной ставки, предполагаемой на прогнозный период. Падение ставки арендных платежей так же может быть вызвано снижением деловой активности в стране в целом, изменением структуры спроса на аренду и покупку недвижимости.

Изменение федерального или местного законодательства

Данный вид риска связан в первую очередь с земельными отношениями, т.е. возникновением трудностей при продлении договора аренды на земельный участок, на котором расположен объект недвижимости. Также данный риск предполагает обязательные издержки собственника на предполагаемый выкуп земельного участка под объектом недвижимости. Изменения в законодательстве могут быть связаны с увеличением арендных и налоговых платежей, повышением процентной ставки кадастровой стоимости для выкупа земельного участка, а также другими аспектами, связанными с налогообложением объектов недвижимого имущества.

Тенденции развития экономики в регионе

На изменение степени риска вложения финансовых капиталов в рынок недвижимости оказывают влияние тенденции развития экономики в регионе, отражающие общие тенденции экономики страны. Однако экономика в регионах развивается гораздо более медленными темпами, чем экономика страны в целом. Особенно большое влияние данный риск оказывает на принятие решений об инвестировании средств в депрессивные и дотационные регионы, к которым относится Кировская область.

Несистематические риски чаще всего связаны с самими объектами и поддаются корректировке:

Ускоренный износ здания

Данный риск учитывает все виды износа здания, в том числе физический, функциональный и внешний. При этом для недвижимости с различным функциональным назначением различно влияние каждого из видов износа. Так, на стоимость производственного здания в первую очередь влияет физический износ, т.к. у зданий данного назначения велика нагрузка на перекрытия, усиленная вибрация приводит к необходимости дополнительного обслуживания межпанельных швов ит.п. Для офисных и торговых зданий особое значение приобретает функциональный износ, а именно: несоответствие характеристик здания современным рыночным стандартам и представлениям о характеристиках данного типа имущества (несовременная конструкция, дизайн, устаревшая технология и связанные с этим факторы).

Неполучение арендных платежей

Данный риск учитывает вероятность неполучения арендных платежей арендодателем при возникновении финансовых трудностей у арендатора, в силу которых он не может полностью или частично оплатить арендные платежи, эксплуатационные и коммунальные расходы, либо при недобросовестном отношении арендатора к своим обязательствам по уплате арендных платежей в соответствии с договором аренды.

Недостаточно эффективное управление проектом

В рамках системы профессионального управления недвижимостью происходит разграничение функций Собственника и Управляющего. За Собственником остаются функции принятия стратегических решений и функции контроля качества управления. Функции оперативного управления объектами недвижимости делегируются специализированными управляющими компаниями. При условии наличия на рынке недвижимости превышения предложения над спросом, возникает необходимость гораздо более серьезного подхода к вопросу управления объектом недвижимости.

Наличие избыточных площадей

Данный риск связан с наличием на рынке большого количества аналогичных объектов, которые не могут быть сданы в аренду по причине превышения спроса. Также данный риск отражает и наличие избыточных площадей на самом объекте, затрудняющих одновременную 100% сдачу в аренду всех его площадей. Данные факторы не могут не сказаться на доходности объекта оценки.

Ухудшение транспортной доступности объекта

Данный вид риска указывает, насколько обеспечен объект оценки транспортной инфраструктурой и вероятно ли наступление в будущем ситуации, когда транспортная доступность ухудшится, например, вследствие проведения ремонтных работ на дорогах, путепроводах, развертывания нового строительства и др.

Сложности обеспечения инженерной инфраструктурой

При оценке потенциала объекта и рискованности вложения в него денежных средств необходимо рассмотреть вопрос о возможности обеспечения его всеми видами инженерных коммуникаций, в том числе водоснабжением, отоплением, электроснабжением, телефонной связью и др. Чем выше риск возможности неполучения какого-либо вида благоустройства, тем выше расценивается риск вложения в объект оценки.

Ухудшение коммерческого потенциала области

Данный риск связан, прежде всего, с тем, что планируемое увеличение предложения на рынке недвижимости неизбежно приведет к снижению ставки аренды и стоимости 1 кв.м. Особенно актуально это при условии, если соотношение спроса и предложений на недвижимость достигло равновесия или предложение превышает спрос. Данное равновесие предполагает проектирование и строительство более качественных продуктов, более жестокую конкурентную борьбу среди девелоперов и консультантов по недвижимости, занимающихся маркетингом проектов.

Премия за низкую ликвидность

Считается, что данный риск (Л) может иметь критическое значение, так как при необходимости реструктурировать или оставить данный объект инвестор не сможет продать недвижимость относительно других активов бизнеса быстро и без финансовых потерь. Принимая за срок экспозиции объекта оценки (Nоб) период в 6 месяцев, а также исходя из приемлемого для недвижимости периода экспозиции (Nнорм) в 12 месяцев, можно предположить общую премию за риск низкой ликвидности в оцениваемое недвижимое имущество как произведение реальной безрисковой ставки (Rf) и отношения, учитывающего снижение ликвидности объекта оценки.

Л=Rf*Nоб/Nнорм

Премия за инвестиционный менеджмент

Премия за инвестиционный менеджмент (М) определяется рискованностью и сложностью вложения средств в конкретный вид недвижимости. Доход, который инвестор планирует получить от инвестиций, в существенной степени гарантируется грамотным управлением объектом недвижимости. Риск управления недвижимостью является уникальным, так как для альтернативных инвестиций на финансовом рынке риск управления минимален. Величина премии за риск инвестирования в объекты недвижимого имущества традиционно принимается в размере, не превышающем 5%. В рамках данного Отчета величина премии за риск принята на уровне 3%.

Табл. 19 - Расчет ставок дисконтирования и капитализации методом кумулятивного построения

Определение итогового значения ставки возвратной капитализации.

Величина ставки возвратной капитализации, определенная методом рыночной экстракции, составила 17,79%; определенная методом кумулятивного построения - 19,43%. Значительная разница в величинах ставки, определенной различными методами, обусловлена тем фактом, что метод кумулятивного построения основан на экспертных оценках рисков и премий за риск, в то время как метод рыночной экстракции опирается на реальные рыночные данные.

Проведенный Оценщиком подробный анализ таблицы 19 показал, что главным недостатком метода кумулятивного построения является допущение об аддитивности рисков, в то время как все факторы зависимы между собой и не действуют отдельно друг от друга. В связи с этим вероятен факт двойного (и более) учета того или иного фактора и, соответственно, искусственного завышения ставки дисконтирования и ставки капитализации. Кроме того, существует вероятность, что в таблице 19 не учтен какой-либо из факторов риска, так как не существует стандартного набора рисков, общего для всех случаев.

С учетом вышесказанного, Оценщик в настоящем Отчете принял решение в дальнейших расчетах использовать ставку возвратной капитализации, определенную методом рыночной экстракции, как наиболее достоверную из определенных различными методами.